精译+点评|巴菲特2023致股东信：只需要几个赢家就能创造奇迹

发布时间：2025-07-08 20:33:50 来源：暗室不欺网 作者：知识

致伯克希尔 · 哈撒韦公司股东：

查理·芒格，精译迹是点评我的长期合作伙伴，我们的巴菲工作是管理你们投入的大量的个人财产。

我们非常感激股东们长久以来的股东信任，这种关系横跨了大家成年后的信只需大部分时间。

当我写这封信的造奇时候，一心一意的精译迹股东们浮现在我脑海的最前沿。

一个普遍的点评看法是，人们通常选择年轻时储蓄，巴菲以期维持在退休后的股东生活水平。

这个理论认为，信只需任何死后留下的造奇财产，通常都会留给他们的精译迹家人，或者可能留给朋友和慈善机构。点评

每个人的巴菲经历是不同的。

我们相信，伯克希尔公司的自然人股东们大部分都是一次储蓄、永远储蓄。

尽管这些人生活得很好，但他们最终将会把大部分资金捐给慈善组织。

反过来，这些基金会将重新分配资金，将其用在改善许多与原始捐助者无关的人的生活上。

有时候，结果是令人惊叹的。

对金钱的处置会揭露人们的真面目。

查理和我很高兴见到伯克希尔创造的巨额现金流流向公共需求，同时，我们的股东很少看我们的资产以及动向。

谁不喜欢为我们这样的股东工作呢？

我们做什么？

查理和我将股东们在伯克希尔的存款分配给两种相关的所有权形式。

首先，我们投资于我们控制的企业，通常购买100% 的股份。

伯克希尔指导这些子公司的资本配置，并选择日常运营决策的首席执行官。

当管理大型企业时，信任和规则都是必不可少的。

伯克希尔公司强调前者到了一个不同寻常——有些人会说是极端——的程度。

失望是不可避免的。

我们理解商业中可能发生的错误； 

但我们对个人不当行为的容忍度为零。

在我们的第二类所有权中，我们购买公开交易的股票，通过这些股票我们被动地拥有一些企业。

在这些投资上，我们在管理上没有发言权。

在这两种所有权的形式下，我们的目标都是对长期有价值、管理者值得信赖的企业进行有意义的投资。

请特别注意，我们持有公开交易的股票是基于我们对其长期业务表现的预期，而不是因为我们将其视为频繁买入卖出的工具。

这一点至关重要：查理和我不是挑选股票，我们是挑选企业。

这些年来，我犯了很多错误。

因此，我们广泛投资的企业集群中目前有少数几家企业真正具有非凡的经济效益，许多企业的经济效益也非常好，除此以外还有一大批的边缘企业。

在这个过程中，我投资的其他企业都已经死掉了，他们的产品不受公众欢迎。

资本主义有两个方面： 这个体系创造了越来越多的失败者，同时提供了大量越来越好的产品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”。

我们上市交易部门的一个优势是——偶尔——以极好的价格购买一些优秀的企业变得很容易。

至关重要的是，我们要明白，股票经常以非常愚蠢的价格交易，无论是高价还是低价。

“有效”市场只存在于教科书中。

事实上，可交易的股票和债券价格常常令人费解，它们的行为通常只有在回顾时才能理解。

我们控制的企业有很多不同的品种。

他们有时会要求高得离谱的价格，但是他们几乎从来不会以低廉的价格出售。

除非受到胁迫，否则企业的所有者一般不会考虑以恐慌式的估值出售。

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在这一点上，我的一张成绩单是恰当的： 在伯克希尔管理的58年里，我的大多数资本配置决策并不比一般人好。

在某些情况下，也是非常好的运气挽救了我的失误。

（还记得我们从灾难般的美国航空公司和所罗门兄弟中逃生吗？我肯定记得。）

我们令人满意的结果是十几个非常好的决策（大约每五年有一个）的产物，同时，有时哪些利好像伯克希尔这样长期投资者的被人遗忘的优势也有所助益。

让我们来看看幕后的情况。

秘密酱汁

1994年8月——是的，1994年——历时7年，伯克希尔公司完成了对可口可乐公司的收购，现在我们持有其4亿股股份。

总成本共计13亿美元——这对伯克希尔是一个非常有意义的数字。

1994年，我们从可口可乐公司获得的现金红利是7500万美元。

到2022年，股息已经增加到7.04亿美元。

它每年都在增长，就像生日一样是个确定的事。

查理和我要做的就是兑现可口可乐的季度股息支票。我们预计这些支票很可能会增长。

美国运通（American Express）的情况也差不多。

伯克希尔收购美国运通基本上是在1995年完成的，巧合的是，也花费了13亿美元。

从这笔投资中获得的年度股息从4100万美元增长到了3.02亿美元。

这些支票同样也很有可能增加。

这些股息收益，尽管令人满意，但远远谈不上惊人。

但它们也为股价带来了巨大的收益。

去年，我们对可口可乐的投资价值250亿美元，而美国运通的投资显示为220亿美元。

每一只股票占伯克希尔净资产的比重大约5%，与它很久以前的权重类似。

假设，我在20世纪90年代犯了一个类似规模的投资错误，在2022年，这个错误导致13亿美元的市值停滞不前、保持不变。（一个例子就是高等级的30年期债券）

这项令人失望的投资目前只占伯克希尔公司净资产的0.3% ，而其给我们带来的只有长久不变的每年8000万美元的年收入。

给投资者的教训是： 花开繁盛，而杂草终将凋零。

随着时间的推移，只需要几个赢家就能创造奇迹。

当然，尽早开始并活到90岁也是有帮助的。

简单谈谈过去的一年

伯克希尔2022年表现得不错。

公司的营业收入——我们计算的收入（在美国GAAP下计算），其中不包含股权投资取得资本利得和损失——创下了308亿美元的纪录。

查理和我都在关注这个运营数字，并敦促你也这样做。

GAAP下的数据，在未经我们的调整时，在每个报告期间都会大幅波动。

注意它在2022年特技一样的表现，这一点都不奇怪：

GAAP下的收入在每季度甚至每年看来都是100% 具有误导性的。

可以肯定的是，在过去的几十年里，资本利得对伯克希尔公司来说是非常重要的，我们预计在未来的几十年里，它也将创造非常正面的效益。

但是他们在每个季度的周期性波动，经常被媒体无意识的报道，完全误导了投资者。

伯克希尔去年的第二个积极进展是我们收购了Alleghany Corporation ，这是一家由乔•布兰登（Joe Brandon）领导的财产意外保险公司。

我过去和乔一起工作过，他对伯克希尔和保险都很了解。

Alleghany 为我们带来了特殊的价值，因为伯克希尔无与伦比的财务实力使其保险子公司能够采取几乎所有竞争对手都无法做到的有价值且长期的投资策略。

在Alleghany的帮助下，我们的保险浮存金在2022年从1470亿美元增加到了1640亿美元。

通过严格的承保，这些资金有相当大的机会随着时间的推移而免去成本。

自从1967年我们收购第一家财产意外保险公司以来，伯克希尔的保险浮存金已经通过收购、运营和创新增加了8000倍。

尽管没有在我们的财务报表中得到确认，但这种浮存金对伯克希尔公司来说是一种非凡的资产。

新股东可以通过阅读我们在每年更新的报表解释中的A-2页来了解它的价值。

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2022年，由于伯克希尔的股票回购，以及苹果和美国运通的类似举措，我们的每股内在价值获得了非常小的增长。

在伯克希尔，我们通过回购公司1.2%的流通股来增加股东们在我们这一独特的企业集群上的利益。

在苹果公司和美国运通公司上，回购增加了一点点伯克希尔的所有权，没有给我们带来任何成本。

数学并不复杂： 当股票数量减少时，你持有的部分企业的价值就会增加。

如果回购是溢价进行的，每一小部分都会有所帮助。

同样可以肯定的是，当一家公司为回购支付过高的价格时，继续持有的股东就会蒙受损失。

在这种情况下，收益只流向出售股票的股东，以及那些友好但昂贵的投资银行家，是他们建议进行愚蠢的回购。

应该强调的是，从增值回购中获得的收益，在各个方面都有利于所有的股东。

想象一下，三个完全知情的当地汽车经销商的股东，其中一个管理业务，一个被动的所有者希望以对另外两个股东有吸引力的价格把他的股份卖回给公司。

这笔交易完成后，有没有伤害到任何人？对管理者是否在某种程度上比对继续持有的被动所有者更有利？公众是否受到了伤害？

当你被告知，所有回购都是对股东或国家有害，或者对首席执行官格外有利时，你要么是在听一个经济学盲在讲，要么是在听一个巧舌如簧的煽动者在讲（这两方并不互相排斥）。

关于伯克希尔2022年业务的细节都在 K-33到K-66页上列出。

查理和我，以及许多伯克希尔的股东，喜欢钻研这一部分列出的事实和数字。

然而，这些页面并不是必读的。

有很多伯克希尔的百万富翁和亿万富翁从来没有研究过我们的财务数据。

他们只是知道我和查理——以及我们的家人和好朋友——继续在伯克希尔有非常重要的投资，他们相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。

这是我们做出的承诺。

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最后，一个重要的警告是： 即使是我们喜欢的营业收益这一数字，也很容易被经理人所操纵（他们希望这样做）。

这种干预通常被首席执行官、董事和顾问们认为是复杂的。记者和分析人士也欣然接受它的存在。

超出“预期”被认为是管理上的胜利。

这种行为令人厌恶。

操纵数字不需要天赋，只需要一种深深的欺骗欲。

一位首席执行官曾经向我描述过他的欺骗行为，即“大胆而富有想象力的会计”，这已经成为了资本主义的耻辱之一。

58年，还有一些数字

1965年，伯克希尔还只是一匹单一业务的小马驹，拥有一家令人尊敬但注定失败的新英格兰纺织企业。

随着这项业务走向衰亡，伯克希尔需要立即重新开始。

回顾过去，我迟迟没有认识到问题的严重性。

然后好运降临了：1967年，国家赔偿计划开始实施，我们将资源转向了保险和其他非纺织业务。

就这样，我们开始了通往2023年的旅程，这是一条崎岖不平的道路，涉及到我们股东持续的储蓄（也就是他们的留存收益）、复利的力量、我们避免重大错误的能力，以及——最重要的——美国顺风。

如果没有伯克希尔，美国会做得很好。

然而，反之则不然。

伯克希尔现在拥有众多规模庞大的多元化企业的主要所有权。

让我们先来看看，在纳斯达克、纽约证券交易所和相关场所每天交易着大约5000家上市公司。

在这个群体中有标准普尔500指数的成分股，这是一个由美国知名大公司组成的精英集合。

2021年，500强企业的总收入为1.8万亿美元。

我还没有得到2022年的最终结果。

因此，根据2021年的数据，500家公司中只有128家（包括伯克希尔公司本身）的收入在30亿美元以上。

事实上，有23家公司亏损。

截至2022年底，伯克希尔是这8家巨头的最大股东：

美国运通（American Express）、美国银行（Bank of America）、雪佛龙（Chevron）、可口可乐（Coca-Cola）、惠普（HP inc．）、穆迪（Moody’s）、西方石油公司（western petroleum）和派拉蒙全球（Paramount Global）。

除了这8家公司外，伯克希尔还拥有 BNSF 100%的股份和BH Energy 92%的股份，每家公司的收益都超过了上述30亿美元大关（BNSF为59亿美元，BHE为43亿美元）。

如果公司上市，他们将取代500只成分股中的两家公司。

总的来说，我们的10家控股的和非控股的庞然大物让伯克希尔比其他任何美国公司都更广泛地与国家的经济未来保持一致。（这一计算撇开了“受托”业务，如养老基金和投资公司）

此外，伯克希尔的保险业务虽然通过许多个人管理的子公司进行，但其价值可与BNSF或BHE 相媲美。

至于未来，伯克希尔将一直持有大量现金和美国国债，以及各种各样的企业。

同时，我们也会避免在任何不方便的时候，包括金融恐慌和前所未有的保险损失的时候，出现不利的现金需求。

我们的首席执行官将永远是首席风险官——委派这项任务是不负责任的。

此外，我们未来的首席执行官将会把很大一部分个人资产投到伯克希尔的股票上，用他们自己的钱来买。

是的，我们的股东将继续通过留存收益来储蓄和获得回报。

在伯克希尔，没有终点线。

关于联邦税收的

一些令人惊讶的事实

在2021年前的十年里，美国财政部收到了大约32.3万亿美元的税收，而它花费了43.9万亿美元。

尽管经济学家、政界人士和许多公众对这种巨大失衡的后果有自己的看法，但我和查理并不这么看，我们坚信近期的经济和市场预测比无用还要糟糕。

我们的工作是管理伯克希尔的运营和财务，使其在一段时间内取得可接受的结果，并在出现金融恐慌或全球严重衰退时保持公司强大的定力。

伯克希尔也提供了一些适度的保护，以防止失控的通货膨胀，但是这个属性远远不够完美。

巨额且根深蒂固的财政赤字会带来严重的后果。

财政部通过个人所得税（48%）、社会保障和相关收入（34.5%）、企业所得税（8.5%）和各种各样较低的税款获得了32万亿美元的收入。

十年间，伯克希尔通过企业所得税贡献了320亿美元，几乎是财政部收入总额的千分之一。

这意味着——做好心理准备——如果美国有大约1000个纳税人与伯克希尔公司的纳税相匹配，其他企业和美国的1.31亿家庭都不需要再向联邦政府缴纳任何税款，一分钱也不用。

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数百万，数十亿，数万亿，我们都知道这些词，但涉及的总和几乎是不可理解的。

让我们把物理尺寸和数字联系起来：

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