侯跃访谈刘煜辉实录：安全是最大的稀缺性 A股未来资产溢价方向很清晰

发布时间：2025-07-06 02:13:36 来源：暗室不欺网 作者：焦点

新浪证券直播间 侯跃访谈刘煜辉

刘煜辉：中国社会科学院教授、侯跃辉实中国首席经济学家论坛理事

侯跃： 《侯说巴菲特》作者、访谈方华建函数资本创始合伙人

时间：  2022年5月15日上午

                                                到处都是刘煜录安撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵

侯跃：煜辉兄好，全最清晰今天早上泡了一壶什么茶啊？稀缺性

刘煜辉：一壶白茶！

侯跃：首先感谢您给我的资产新书《侯说巴菲特》作的序“投资是心的修行”，在您和朋友们的侯跃辉实加持下，让这本关于巴菲特的访谈方书都到了当当网新书速递的榜首了。谢谢！刘煜录安

您在4月23日的全最清晰微博上写道：“[焚香，开搞，稀缺性喝上一泡应无所住，资产再来一泡虎啸。侯跃辉实 读《侯说巴菲特》，访谈方舍利子一说最为应景：到处都是刘煜录安撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵 ”，然后，您在4月27日在微博中说道：“真正意义上的月K（5月）反弹开始了”，市场果然如期反弹了。我想我们今天聊天的主题就是罗曼·罗兰这句：“到处都是撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵 。”今天的主题定位为建设性，您看怎么样啊？

刘煜辉：好的！

侯跃：第一个问题，请问您对5月份的反弹看多长时间是吧？这个机会的窗口有多长？

刘煜辉：从时空去判断时间上讲的话，熊市持续了5个月了。去年12月份代表市场情绪标杆的连续5个月的阴线了，从行为金融的角度来讲，有一句话叫做“五穷六绝七翻身”，到了第六个月的话，其实再往下跌，时间上再延长一点也是可以的，但是从力度上讲的话，杀跌的力量到了强弩之末了。

从时间、空间上讲，如何把握市场的真实的交易状态，我一直在讲我的经验就是看平均股价指标，就是5000多只股票股价的简单算数平均，这指标在等各种交易软件都有。因为你从平均股价这个指标，它反映的市场的真实的交易状态，市场是一个增量市场？是一个存量市场？还是个减量市场？这个指标应该是最真实最客观的，比任何一个指数的好。

从这个指标来看的话，就是2019年到2021年，显然是运势上升的一个状态，这三年中国的运气都特别好，经济享受了疫情带来的全球供应链断裂的红利，你看出口多好。

资本市场的平均股价从2019年1月份的11.5元涨到了去年11月份的最高位26.89元，上涨了一倍多，然后拐头向下的进入熊市状态。

空间跌到一个什么位置？4月26号早盘盘中的时候一度是击穿了均价底线的19块，最低达到了18.45，所以空间上来讲也到了人心理挣扎的极限，交易人性的挣扎极限。

所以在这个位置物理条件下，如果有一些我们讲的按中国文化的角度讲，因缘际合其实就是条件trigger，在具备一些条件trigger的情况下，“因”就能够转化为“果”，就是我们希望看到的熊市反弹变成一个事实。

关于第二个问题，这个熊市的反弹能持续多长时间？我一直讲5月份到8月份这一段时间，恐怕是投资者要极其珍惜的一个时间窗口。

水肯定要放进去，我个人认为中国从跟西方的体制不太一样，在迅速形成信用扩张方面，中国的体制更有优势。因为我们是单一制，简单讲就是我们的银行系统，所有的国家金融部门，实际上都是国家掌控的，所以某种程度上讲，说得更白一点，就是给那些信贷条件相对弱或者具有潜在道德风险的主体放贷，形成资产，这个能力我们短期内是能够做到的。

接下来在5月份到6月份，这短短的两三个月时间，你可能突然看到一个信用的井喷，这在中国其实并不罕见，这是我们体制的特点。

怎么样帮助家庭？我觉得直接发钱在中国可能还有若干障碍，但是我觉得有一些技术的操作手段，通过银行体系去做的话是可以达到相同效果的。比方说我们有39万亿的住房按揭贷款余额，我们是不是可以统一把住房按揭贷款的账龄延长一年？在今年本息可以不付？相当于整个家庭部门的可支配收入一下子多了2万亿本息。这是现实的钱，很多城市里受到疫情冲击生活困难的人群都背负着房贷，通过银行执行起来，我觉得这个效果可能更立竿见影。

办法总比困难多。我觉得接下来就是这个时间窗口是值得期待的，我个人是相对积极乐观的态度：就是在5月份到8月份已经启动的熊市反弹，我认为是可以向纵深延展的，而且很大概率能够延续的，这是我个人的判断。

侯跃：现在我们提第二个问题，您对“随”有新的看法吗？

刘煜辉：这完全是个人自修的一种感悟，《周易》64卦中，我对“随卦”有特殊的情感，我个人认为它贯穿于中国整个文化的儒释道三家，都可以找到“随”的影子和精髓，字面的理解就是“随便”的意思，就是不较劲、不较真，这应该是中国文化的精要和精髓。

用的一个词特别好，叫“卷”，内卷。“随”与“卷”相对，随多就卷少！放到经济学意义去解释专业名词，“卷”叫经济租金；用自然科学现象去解释经济学，“随”叫减少熵增。“随”的精髓就是实事求是，如果我们将“随”贯穿始终的话，整个系统中的“卷”就会越来越少。

回到我们投资决策，如果投资生涯中始终能够很好地掌握和应用“随”，就能够避免很多不必要的风险。比方说假如投资者能够摆脱自己的人性的思维惯性，及早地校准你的心理账户，及时从19年到21年中国牛市状态中出来的话，今年投资的工作可能做得更好，也可能能够避免或减少很多的损失。

规避风险，我觉得巴菲特实际上就是“随”方面的一个大师，老爷子的投资人生，实际上是一个“随”的精彩篇章。

侯跃：第三个问题，您觉得美股现risk off，在这个时候对于A股不是什么坏事，您为什么这么看？

刘煜辉：美国人能够腾出手来清理MMT所造成的一系列结果，离岸美元信用扩张状态进入一个收敛的状态，这必然给中国造成困扰，受影响的方面就是跨境资本的流动。中国是承载着离岸美元系统的最大经济体，你可以想象压力，这个跨境的方向，导致了对于中国整个国家资产负债表的压力，这是我们讲的影响的一面。

我讲的好的一面，不是个坏事的一面，是来自于什么？如果整个我刚才讲的状态是可控的一个状态的话，美元信用的收缩，它同时也会导致整个全球的资产要素的价格下行，包括对泡沫膨胀的商品市场、资源市场都会带来下行的压力。对于中国来讲的话，恐怕未见的是个坏事，因为在全球化的分工当中，我们是在全球供应链的制造部分的一个经济体，我们国家资源缺乏，境外商品价格risk-off的话，意味着中国制造业成本下行，我们的企业可以缓口气。所以，从实体经济层面来讲的话，如果我们能够有效地控制住跨境资本流动的风险，我觉得对于中国的实体经济层面可能也不是个坏事。这就是为什么最近一段时间，在美国的风险资产risk-off力度还是比较强的情况下，而中国的股票市场在这个过程中间出现了反弹，而且制造业的股票涨得相对占优，实际上是与这个逻辑相关的。

整个的过程是不是能达到我们刚才所设想的这样一个效果？很大一个层面取决于就是中国能不能做好自己。简单讲，如果我们的体质调整得比较合适，把身体练好了，百毒不侵，即便离岸美元市场风云变幻，周期收缩，跨境资本流动，我们也可以把这个风险能够降到最低，降到完全能够把控的一个状态，这个前提还是我们要把自己的事做好。这样才能够享受到全球成本下行的优势，在下行的过程把坏事变成好事，才可以把握这个主动权。

我大概表达的是这么个意思，从以上两方面看。

侯跃：第四个问题，美元收缩的这段时间，越南的胡志明指数跌的比较厉害，您怎么看这个事？

刘煜辉：首先，它是一个止盈的自然反应，越南胡志明是一个市场的深度和广度比较浅的、比较年轻的一个市场，它本身在红利的当中，在中国受到冲击的情况下，它前面实际上已经涨了很多了。从基本面的角度，有一个报道数据说越南4月份的出口的规模已经超过深圳了，而且它的 GDP已经达到了广东的70%，增长速度非常快。

美元市场开始收敛risk-off的话，对于一个涨了很多的市场来讲，必然会发生止盈的效果。我不认为这是一个趋势性的调整，我把它看成涨了很多的正常调整，它的累计涨幅是非常巨大的，对一个资本市场来讲均值回归，将其看成一个牛市的中期调整。

侯跃：第五个问题，如何理解《侯说巴菲特》书中的分子分母的估值方法？您对下一步市场的风险偏好怎么看？

刘煜辉：分子分母的话，我觉得特别对于中国A股的投资者来讲，可能感悟更深。特别对分母，因为中国A股某种程度跟我们国家的体制相关，分母因素的影响是决定性的。对于大多数的中国股票市场投资人来讲，很多时间赚的是分母驱动的钱，价值来自于分母驱动。有些老股民说极端一点，说中国是一个政策市，也可以某种程度也反映了这种情绪。

有很多学金融的、名校的年轻的同志经常跟我问这个问题，我说有很多事情在只可意会不可言传，中国的分母，你要把它上升到一个抽象性的概念，某种程度是对这一套系统、对治理的投票。

另外，所谓分母即风险偏好，对心理账户调整，分母的状态空间从过去三年牛市的状态空间，如何调整到今天更加谨慎的状态？你要接受它，我觉得这恐怕是第一重要注意的事情。

侯跃：凯恩斯是个宏观经济学家也是个投资大师，凯恩斯说股票这公司股价的估值两部分：一部分就是公司的经济价值，它的内在价值；第二部分就是市场情绪，市场心理作用，对这个事物的一个看法。回到我们分子分母中间，分子主要是体现在一个利润和成长；分母就两个要素，一个是风险偏好，还有一个就是利率。在这个基础上，我们还是请您讲一讲您看好的行业，投资者比较关心您对行业的风险偏好怎么看？

刘煜辉：行业风险偏好就是“备”，实际上我想讲的，在今天中国现在这个条件下面，其实对股票来讲，最大的稀缺性是什么？就是安全。安全是最大的稀缺性，所以给安全的方向溢价，这是我们每个参与A股的人应该领悟到的。第一个重要的东西心理账户，第二个重要东西我觉得就是对安全溢价的理解。安全这个东西，这是中国在当下强敌环伺、百年未有之大变局，这样一个时代背景下最重要的稀缺性，所以你从股票来讲，找溢价一定是围绕安全找，再找行业，对吧？从安全这个时代背景，然后再到行业。行业是什么？就是最高领导人反复讲的，我觉得中央在这个方向上，历史的前瞻性是非常独到的。

能源安全，粮食安全，科技安全，你看到今年具体的事件，中国外部条件恶化的时候一一呈现出来，能源安全，粮食安全，接下来科技安全，对我们科技方面的卡脖子，我觉得迟早的事情，就是比2018年、2019年更恶劣的状态，恐怕只是时间早晚的问题，所以我们讲的就围绕这三个方向去看。存在着巨大的卡脖子、战略短板的这些方向，我们是要努力去补的，这是我们安身立命之本。

印度好像也限制小麦出口了，小麦的价格今年到现在已经涨了40%了，我估计这个恐怕不是一个终点，恐怕还得往上攀。

所以对中国来讲的话，中央的战略前瞻性是非常伟大的。我觉得去看中国A股的未来的真正可能产生资产溢价的方向的话，应该是很清晰的。

侯跃：第六个问题，关于在危机的时候投资。巴菲特是别人恐惧我贪婪，市场恐慌的时候，好的公司相当于打折价格很便宜了，不正好是投资的很好的时机吗？您对舍利子和结石怎么看？

刘煜辉：你在《侯说巴菲特》新书中原来写这一章的时候，原文我没看到过，如果你没出书之前我看到你的文字的话，我还给你补充一些内容，就是中国有句很有名的一个诗：“疾风知劲草，板荡识忠臣。”

同样，在市场情绪激荡的状态下，真正好公司经过风险偏好的反复冲击，随着时间拉长，它的价值会逐渐显露出来，“板荡识真金” 。只要未来系统性的风险情绪出现收敛的状态，这些“真金”的公司在下一个阶段会像火箭一样，很快就会上台阶，这就是一个很好价值发现过程。

比方说我们在这5个月的熊市，这么强的熊市风险偏好的冲击下，中国A股中间有一些公司剔除情绪因子影响后，价值中枢经受了考验，它不跌不受虐，或者受虐了以后很快就回到中枢的位置，这样的好公司。在熊市反弹中，这些公司可能在下一阶段可能会涨很多，它是效率最高的一个方向，它背后一定有不一样的条件和基本面。接下来就是信息的传播，转化为交易惯性的一个实现的阶段。

一个很浮华的状态下面，大家都在追题材股，这其中的垃圾股实际上可能是个“结石”，一文不值的糟粕，它也混成“舍利子”分不清楚。只有在一个动荡的市场，就是巴菲特讲的在股价下跌的过程中间，真正的“舍利子”才能显现出来。

其实经过这5个月这么长的熊市的折腾下来，剩下的你去看，真正价值不受虐的价值的公司也就是百八十家，这个时候是最好做研究的时候。

侯跃：第七个问题，请问刘老师对房地产这一块怎么看？大放水是否放到房地产上面去？

刘煜辉：我觉得中国房地产的大方向应该是定的，比方说讲“房住不炒”。这是一个非常生活化的政策语境，但是它背后的经济学内涵就是我讲的两句话：

第一个就是房地产作为一个产业来讲的话，未来的走向一定是公用事业化，这是房住不炒背后的第一层意思。既然是公用事业化的话，它的主体应该主要是谁来干呢？大家知道干公用事业的主体，应该就是政府和政府相关的组织来干啊，就可能不欢迎其他资本过度的资本化的过程。一个公共事业的产品，这可能是我们中国定位房地产的一个方向，去资本化去金融化，去投资化，这是第一个。

第二个就是房地产作为一个资产，它的收益率一定是走向平庸化的。房地产的收益率如果不走向平庸化，中国的资源配置的结构、中国经济的转型很可能完成不了，不大可能从过去的工业化、城镇化的那个前40年过程，转身到以双碳为目标的清洁能源体系为基础的这样一个高溢价、高安全的一个新型的中国产业结构方向上去。资源转移的背后一定是ROE资本回报率主导的，如果你资本回报率还是有很高的经济租金在房地产里面，土地租金、信贷的杠杆的红利在这里面的话，银行的钱大概率不会投向中国要转型的方向。只有改变资产收益率的这个结构才可能实现这一点。

所以对于每个家庭来讲，房地产作为一个资产来讲的话，它的收益率一定是走向平庸的，这是必然的一个结果。

至于转型过程中间所带来的阵痛，比方说地方财政悬崖，我觉得恐怕需要时间去消化。中国地方政府要解决眼前的财政的危机和困难，从根本上讲要来自于中国未来的财税结构深层次的改革，税收的主体要变成一个更高溢价、更安全的，与现代经济结构相适应的一个新的税收的主体结构，背后困境的最终解决可能还是要走这条路。

我觉得短期内缓解阵痛的一些方法，可能都是一些暂时止痛的策略性安排，但不影响整个国家对房地产的未来方向定位的政策。

侯跃：第八个问题是关于人民币汇率的贬值。最近人民币很短时间贬了8%，您怎么看？后面大概是个什么走势？

刘煜辉：我觉得人民币贬值是对中国眼下的内外条件的一个自然的生理的反应，因为贬值相当于将系统内的成本向外转移，简单讲如果能转嫁一些成本的话，我体内承载的负担和压力就能够减轻。所以，但凡能够通过贬值能够向外转移压力的话，我觉得任何经济体作都愿意去做这样方向的决定。

但是，从一个长远的规划来讲，人民币的长期方向应该是非常确定的。我就讲一个例子可能很多人并不关心：我们在十九届五中全会，制定了一个2035年即未来15年的远景目标规划，在这个规划中，中国在2035年要实现的经济目标是人均大概2.4万美金，这个目标作为一个党的纲领性文件已经确立下来，应该是做过技术方面的测算，有理有据的。要实现这个目标，不但要靠自然增长率，人民币对美元升值到5：1左右可能更现实。

侯跃：最后一个想法，关于对当前形势的判断。你上次推荐我看的那本《两次全球大危机的比较研究》，这本里面讲的很清楚了，决策层和智囊对危机的预判非常清楚。我也听说在金融工具上面，后续有很多，所以在这个时间点上，我非常同意您的判断，就是没有太多的必要过度悲观，就像尼采曾说的：“当你凝视深渊时，深渊也在凝视你。”

刘煜辉：不要因为个别的一些极端的事件，把整个系统看得过于的灰色。我们一直讲中国经济的韧性，我觉得不是泛泛的一个形而上的词，韧性应该是有丰厚的内涵的。

侯跃：通上繁荣的道路上，从来都不是一帆风顺的，是吧？有些东西都是很曲折的，美国这么多年发展也是很曲折的。

今天的节目时间到了。借用我微信朋友圈的一句话送给朋友们：人生要经得起等待，阳光明媚，鲜花自会盛开！

非常感谢刘老师参加今天的访谈，感谢新浪财经的微博直播，谢谢微博的观众朋友们，祝大家周末愉快！

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