国泰君安：维持申洲国际增持评级 疫情致业绩承压 今年有望恢复

发布研究报告称，国泰国际 维持（02313）“增持”评级，君安绩承2021年受疫情影响，维持望恢柬埔寨、申洲越南生产基地产能承压，增持致业叠加汇率变动、评级原材料成本上涨均对公司盈利造成不利影响，疫情压今业绩略低于预期；另考虑到22H1成本端压力仍然较大，国泰国际下调2022-23年并新增2024年归母净利为50.6/68/79.1亿元（调整前22/23年为54.4/69.7亿元），君安绩承对应EPS为3.37/4.52/5.26元人民币，维持望恢当前股价对应PE为28/21/18倍。申洲

国泰君安主要观点如下：

多重不利因素造成2021年业绩承压

2021年公司收入同比+3.5%至238.5亿元，增持致业归母净利润同比-34%至33.7亿元，评级毛利率同比-6.9pct至24.3%，疫情压今业绩下滑主要由于：

1）柬埔寨及越南因疫情停工，国泰国际尤其越南停工时间较长，影响产能正常利用，21H1/H2公司产能利用率分别为97%/80%；

2）原材料及能源成本上涨，但销售定价传递有所滞后，尤其是受疫情影响而延期的订单售价无法调整；

3）21H1/H2人民币兑美元汇率较20年同期升值约8.2%/5%，对毛利率产生负面影响。

2021年Nike、Puma及本土品牌订单高增，Adidas、优衣库略有下滑

2021年来自前四大客户Nike/Adidas/优衣库/Puma的收入分别同比+15%/-1.5%/-0.4%/+29%，此外本土品牌合计收入同比+31%。分产品来看，运动类/休闲类/内衣类产品收入分别同比+10.5%/+5.4%/+4.4%，其他类产品收入同比-70.1%，主要由于口罩销售额明显下降。

2022年产量有望增长15%，H1毛利率预计承压，H2有望逐渐改善

从产量端来看，由于近期疫情复发，公司招工较为审慎，该行预计全年产量增速有望达15%，其中Q1产量预计同比持平（年初宁波疫情影响的产能已于2/3月得以弥补），未来几个季度产量将实现环比增长，预计Q2/Q3产量增速将分别达10%/20%。

从订单端来看，2022年Nike及Puma的订单增幅较高，Adidas/优衣库稳中有升，此外国产品牌预计维持较高增速。利润端，预计22H1毛利率受成本传导滞后影响将有所承压，H2有望逐步改善。

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